價(jià)值投資的關(guān)鍵之一是判斷公司的內(nèi)在價(jià)值,而計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值最符合邏輯的是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(DCF模型),由威廉姆斯在1938年出版的《投資價(jià)值理論》一書中首先提出。

涌峰投資作為國內(nèi)最早的陽光私募基金之一,涌峰投資中國龍團(tuán)隊(duì)以穩(wěn)健和卓越的長期業(yè)績著稱,在中國私募基金市場獲得了較高知名度。接下來涌峰投資從專業(yè)的角度來解讀現(xiàn)金流折算。

盡管不少優(yōu)秀的公司具有充裕的自由現(xiàn)金流,盡管未來現(xiàn)金流的多寡對企業(yè)價(jià)值的評估如此重要,但價(jià)值投資者真的去用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值方法詳細(xì)計(jì)算的時(shí)候,都會(huì)感到迷茫和吃力�，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型是精確的計(jì)算公式,最重要的三個(gè)變量是:現(xiàn)金流、存續(xù)時(shí)間和折現(xiàn)率, 但其局限性就在于這三者的準(zhǔn)確性導(dǎo)致無法精確計(jì)算內(nèi)在價(jià)值。

首先是未來的現(xiàn)金流充滿著不確定 。未來自由現(xiàn)金流的增長如果是按照過去平均水平增長計(jì)算,自然容易解決;但實(shí)際情況并不是這樣,未來有太多不可知,按照過往的數(shù)據(jù)線性外推有很大的誤導(dǎo)性。

其次是公司未來的存續(xù)時(shí)間不確定 。公司的壽命有長有短,可口可樂一百年了仍然青春煥發(fā),也有不少公司特別是新興行業(yè)的公司不到10年就破產(chǎn)。公司未來的存續(xù)期間不僅取決于公司自身的競爭力,也與所處的行業(yè)高度相關(guān),很難有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

第三是折現(xiàn)率的選擇: 塞斯•卡拉曼在代表作《安全邊際》中闡述折現(xiàn)率就是使投資人對未來的貨幣與現(xiàn)在的貨幣感到等值時(shí)的利率。但并沒有一個(gè)所謂“正確的”折現(xiàn)率,也沒有特定或精確的方法可以來決定它。投資人選擇合適的折現(xiàn)率與他的風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和承受能力,以及其它投資機(jī)會(huì)的報(bào)酬率等因素相關(guān)。

折現(xiàn)率雖然可以由自己主觀確定,但前兩個(gè)指標(biāo)都是對未來的估計(jì)值。未來可產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值的估值方法雖然是科學(xué)的投資原理,但由于其數(shù)據(jù)的主觀性和預(yù)測性,實(shí)際很難計(jì)算。芒格也說“雖然巴菲特最推崇自由現(xiàn)金流的估值方法,但我從未見他坐下來拿著計(jì)算器仔細(xì)計(jì)算過”。

(1)現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值模型,更多的是一種思維方式

現(xiàn)金流折現(xiàn)著眼于公司的長期價(jià)值。影響公司未來現(xiàn)金流的因素,除了從現(xiàn)有的財(cái)務(wù)報(bào)表中找尋,更需要對行業(yè)屬性和商業(yè)模式、行業(yè)規(guī)模和趨勢、公司的核心競爭力、經(jīng)營策略、經(jīng)營資源(有形及無形資產(chǎn))等有清楚的認(rèn)識和評估。

現(xiàn)金流折現(xiàn)可以對股票、債券等跨類別資產(chǎn)比較,現(xiàn)金流折現(xiàn)對公司是屬于新興行業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè),并沒有偏見。雖然價(jià)值投資者大多表現(xiàn)的很保守,較少投資新興產(chǎn)業(yè),主要是新興產(chǎn)業(yè)公司的壽命和現(xiàn)金流預(yù)測更難,哪怕只是模糊的預(yù)測。但現(xiàn)在部分科技類公司不再是傳統(tǒng)意義上瞬息萬變、朝不保夕的科技類公司,而是建立了強(qiáng)大的品牌護(hù)城河、低成本護(hù)城河、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護(hù)城河和極高的用戶轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河,而更像是傳統(tǒng)的金融公司、消費(fèi)品公司或者公用事業(yè)公司,完全可以一起比較�，F(xiàn)金流折現(xiàn)可以讓我們把握住投資的本質(zhì),打破投資的種種偏見和認(rèn)知偏誤的束縛。

現(xiàn)金流折現(xiàn)也告訴我們一個(gè)道理:無論公司的利潤表多么完美,如果在經(jīng)營多年之后仍不能擁有充沛的現(xiàn)金流,都不能稱之為優(yōu)秀的公司。

(2)現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值模型是科學(xué)也是藝術(shù),需要足夠的安全邊際

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是符合邏輯的科學(xué),但由于沒有誰能窮盡所有因素對未來進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)判,同時(shí)摻雜著投資者的經(jīng)驗(yàn)、知識甚至直覺,因此內(nèi)在價(jià)值的判斷也是一門藝術(shù)。既然是藝術(shù),就有自由發(fā)揮空間的,也就意味內(nèi)在價(jià)值的評估是區(qū)間值。

雖然模糊的正確要?jiǎng)龠^精確的錯(cuò)誤,仍需給模糊的正確留有足夠的安全邊際,一方面降低因犯錯(cuò)帶來的風(fēng)險(xiǎn),另一方面增加成功之后的收益率。

涌峰投資中國龍團(tuán)隊(duì)始建于2003年,是中國私募基金市場上歷史業(yè)績最長的管理團(tuán)隊(duì)之一。中國龍團(tuán)隊(duì)長期堅(jiān)持價(jià)值投資理念,經(jīng)過18年的發(fā)展,已管理“中國龍”品牌私募基金產(chǎn)品共7個(gè)系列,服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶已拓展至國內(nèi)銀行總行、保險(xiǎn)公司以及校園基金等。

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